Ook de BV Nederland staat rood – hoe gevaarlijk is de schuldenberg van bedrijven?

Bedrijven steken zich steeds dieper in de schulden. Dáár sluimert de volgende financiële crisis, waarschuwt het Internationaal Monetair Fonds. Moet ook Nederland zich die alarmerende boodschap aantrekken?
©Rhonald Blommestijn

De schuldenaars: angst voor ‘zombiebedrijven’

Neem een flinke hoeveelheid leningen aan bedrijven, van succesvol tot armlastig. Mix ze door elkaar. Snijdt het resultaat in partjes en rangschik die naar kwaliteit, van hoog en veilig naar laag en risicovol. Serveer die vervolgens aan beleggers van Europa tot Azië en voilà, de schulden zijn verspreid over het financiële systeem.

Is dit het recept voor de volgende crisis? Bij buitenstaanders roept het in elk geval herinneringen op aan de Amerikaanse rommelhypotheken die in 2008 het financiële stelsel op de rand van de afgrond brachten. Financieel journalist Michael Lewis beschreef in The Big Short hoe zelfs een armlastige stripper in Las Vegas vijf hypotheken kon afsluiten. Ook die werden ‘gesecuritiseerd’, oftewel herverpakt en doorverkocht. Toen het mis ging, brachten deze giftige beleggingen niet alleen de lokale kredietverstrekker in de problemen maar wankelden banken, verzekeraars en pensioenfondsen over de hele aardbol.

Het goede nieuws is dat de huidige Collateralized Loan Obligations, kortweg CLO’s, volgens kenners niet zo link zijn als hun voorgangers. Onderzoekers van de Bank for International Settlements, ook wel de ‘bank der centrale banken’ genoemd, concluderen dat ze eenvoudiger in elkaar steken. Bovendien is het toezicht strenger geworden.

Psst, vind je dit interessant?

Ontdek Topics nu 1 maand gratis en stel je eigen nieuwsoverzicht samen.

Lees 1 maand gratis

Al abonnee?

Log in en lees altijd gratis Topics.

Het slechte nieuws is dat de CLO’s slechts één element zijn van een veel groter probleem. De schuldenberg van bedrijven is inmiddels hoger dan aan de vooravond van de crisis. Bij een recessie dreigen betalingsproblemen bij 40 procent van de bedrijfsschulden, berekende het Internationaal Monetair Fonds (IMF) afgelopen maand. Het gaat om het duizelingwekkende bedrag van 19 duizend miljard dollar. Reden voor de nieuwe IMF-directeur Kristalina Georgieva om de alarmklok te luiden.

Dat betekent niet dat alle bedrijfsleningen fout zijn. Zolang ondernemingen ze gebruiken om te investeren in de toekomst, worden ze er juist sterker van. Anders ligt het bij schulden die enkel dienen om overnames te financieren, extra dividend uit te keren of eigen aandelen in te kopen. De Bank of England schat dat aan bijna eenvijfde van de bedrijfsschuld in de ontwikkelde economieën extra grote risico’s kleven.

Ook toezichthouder De Nederlandsche Bank (DNB) heeft hiervoor gewaarschuwd. Nederlandse ondernemingen hebben schulden ter waarde van 166 procent van het bbp – veel meer dan het gemiddelde in de eurozone van 105 procent. Dat botst ogenschijnlijk met de leenangst bij het midden- en kleinbedrijf waarover bankiers al jaren klagen. Maar hier tegenover staan onder meer de private equity-firma’s die gloriejaren beleven. Zij lenen forse bedragen bij banken en beleggers. Bijvoorbeeld om voedingsconcern Wessanen op te kopen, bekend van merken als Zonnatura.

De allergrootste ondernemingen, zoals Unilever, Philips en Tennet, kunnen op de obligatiemarkt geld ophalen. Mede dankzij het opkoopprogramma van de Europese Centrale Bank (ECB) betalen zij een uiterst lage rente. Niet vreemd dus dat de afgelopen vijf jaar sprake was van een verdubbeling naar zo’n 150 miljard euro aan Nederlandse bedrijfsobligaties. 

Een beperkt deel daarvan is ‘high yield’ – de beleggersterm voor leningen die een hoger rendement opleveren, maar wel minder veilig zijn. Zoals Hema. De winkelketen staat voor driekwart miljard euro in het krijt bij haar obligatiehouders. ‘Die zit aardig in de schulden. En dat in een sector die het toch al lastig heeft’, zegt bedrijfsobligatiespecialist Shanawaz Bhimji van ABN Amro. ‘Het gevolg zagen we laatst toen Hema met een winstwaarschuwing kwam. De obligatiekoers daalde meteen, en heeft zich sindsdien niet meer hersteld.’

Toch zijn volgens hem Nederlandse bedrijven, zeker vergeleken met de Amerikaanse concurrentie, conservatiever als het op schulden aankomt. Diezelfde geruststellende conclusie trok het Centraal Planbureau in 2017 in een studie. Maar het blijft oppassen geblazen. In een interview met de Volkskrant waarschuwde president Klaas Knot vorig jaar voor ‘zombiebedrijven’. ‘Was geld lenen niet zo goedkoop geweest, dan zouden zij niet eens genoeg verdienen om de rente te betalen.’

De schuldeisers: wanhopig op zoek naar pensioenrendement

Wie denkt dat risicovolle bedrijfsschulden een ver-van-mijn-bedshow zijn, heeft het mis. Ook de Nederlandse pensioenmiljarden worden hierin belegd. De pensioenfondsen handelen niet alleen in bedrijfsobligaties, maar sluiten soms ook onderhandse leningen af of kopen de reeds genoemde CLO’s. Totaalcijfers ontbreken, maar alleen al in bedrijfsobligaties heeft ambtenarenpensioenfonds ABP ruim 56 miljard euro belegd. De kwaliteit hiervan loopt achteruit. In 2015 had 5 procent van alle ABP-obligaties een risicovolle ‘BB-rating’, zo blijkt uit het jaarverslag. In 2018 was dat al 10 procent.

De pensioenfondsen moeten wel. Op de allerveiligste beleggingen, zoals Nederlandse en Duitse staatsobligaties, betalen beleggers geld toe. Om de financiële schade voor de pensioendeelnemers te beperken, worden grotere grotere risico’s genomen. Toch blijven die binnen de perken, vindt Tim Slütter, hoofd Europese kredieten bij pensioenbelegger APG. ‘Natuurlijk moet je als pensioenuitvoerder goed je huiswerk doen. Heeft een bedrijf een geloofwaardig verhaal over hoe ze het geleende geld gaan terugverdienen? Ik wil niet zeggen dat er nooit een misser tussen zit, maar wij kennen elk bedrijf waarin we investeren en behalen daarmee aantrekkelijke rendementen.’

Levensverzekeraars worstelen met hetzelfde dilemma. En dan zijn er nog de banken. De kredieten die zij verstrekken aan bedrijven die al flinke schulden hebben, staan bekend als ‘hefboomleningen’. Eind 2017 kondigde ABN Amro aan hiermee weer de boer op te gaan, in Europa, Azië en de Verenigde Staten. Toch zijn de Nederlandse banken volgens schattingen van de Bank of England geen wereldspelers. Hun aandeel wordt geschat op 1,5 procent van de totale markt, wat zou neerkomen op een slordige 43 miljard euro.

Dat is veel geld. Maar de banken dekken zich in. Om te beginnen vormen de hefboomleningen slechts een deel van hun totale kredietverlening. ‘Ons leningboek bedraagt meer dan 600 miljard euro’, rekent chief risk officer Steven van Rijswijk van ING, dat eerder al paal en perk stelde aan de risicovolle bedrijfskredieten, desgevraagd voor. ‘De hefboomleningen zitten iets onder de 10 miljard. Dat is geen klein bedrag, maar wel relatief beperkt ten opzichte van onze balans.’

Daar komt bij dat banken grote leningen zelden alleen afsluiten. Liever werken ze samen in syndicaten. Ze  verzekeren zich vaak van onderpand, zoals een hypotheek op de fabriekshal. En dan verkopen ze ook nog een deel van het risico op hun leningen door aan andere beleggers. Het Pensioenfonds Zorg & Welzijn heeft inmiddels voor 5,6 miljard euro aan ‘credit risk sharing’-transacties op de balans staan. ‘Er waren relatief weinig verliezen op die leningen, minder dan verwacht’, vermeldt het laatste jaarverslag.

De toezichthouders zit het desondanks niet lekker. Zij wijzen erop dat schuldeisers met steeds soepeler voorwaarden akkoord gaan. Bood voor de crisis 30 procent van de leningen ze weinig bescherming, nu is dat ruim 80 procent. En wat als paniekerige klanten straks hun inleg terug willen, maar beleggingsfondsen hun waardepapieren niet zo snel te gelde kunnen maken? 

In alle scenario’s zal de schuldenberg de problemen verergeren. Het IMF spreekt van een ‘versterker’. Van een kalm, akoestisch optreden wordt een recessie op die manier een oorverdovend concert. De economie zal harder krimpen en de werkloosheid sneller toenemen dan zonder schuldenberg. Overdreven? Nee hoor, vindt Slütter van APG. ‘Die hoge schulden lijken geen bezwaar zolang het goed gaat met de economie. Maar zit het tegen, dan kunnen de minder sterke bedrijven natuurlijk in de problemen komen.’ Toch noemt hij het ‘opvallend’ dat uitgerekend de officiële instanties zich zo druk maken om de jacht op rendement onder beleggers. ‘Want deze trend is het gevolg van de lage rentes. En die komen mede voort uit het goedkope geldbeleid van de centrale banken.’